文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级(lǜ)与(yǔ)7三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级(yì)投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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