摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情025是哪里的区号，025是哪里的区号查询而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月025是哪里的区号，025是哪里的区号查询(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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